如何防范对赌协议背后的法律风险

2019年即将过半，近期资本圈股权融资事件密集：物联网安全服务商“智普信”宣布已完成过亿元Pre-A轮融资，腾讯投资、乐博资本、国融资本等参与投资；创新科技公司“酒店哥哥”（上海会甲科技）创始人兼CEO汤新满确认已完成B+轮数千万人民币的融资；房产数字化营销方案提供商“思为科技”已完成5000万元B轮融资，由老股东朗玛峰创投领投、同创伟业跟投，公司员工也参与了认购，额度达1200万元......

因为股权投资人按照企业未来的估值溢价增资入股，又不参与企业的日常经营管理，所以对赌成为投资协议中典型的投资人保护性条款被广泛使用。然而，对赌虽然常见于各种投资协议或补充协议，但由于对赌涉及股权回购、现金补偿、清算等一系列投资条款，会影响到企业的股权架构、公司治理，甚至影响创业者的控股股东身份，牵一发动全身，涉及诸多法律风险。

所以我们总结了对赌协议的定义、条件、触发机制等内容以及重点分析了对赌协议的效力问题，希望可以帮助创业者建立关于对赌协议的正确认识。

做企业，本质上就是资本与产业的结合，但与资本共舞可不轻松，合作期间的法律风险涉及方方面面。可以推测，上面这些风风火火的股权融资数字背后，意味着大部分拿到资金的企业以及他们的实际控制人或创始人都签署了业绩估值调整协议，俗称对赌协议。

关于对赌，大家一定要重视对赌主体的问题。创业者如果不注意，就很容易会将所有的合同签署主体作为对赌主体而牵涉标的公司。一旦标的公司承诺承担对赌失败的法律风险，就会放大对赌风险带来的各种问题，严重的会直接导致创业失败，创始人以个人资产承担兜底责任。

对赌协议是投资协议的核心组成部分，合同当事人一方为股权投资方，另一方为融资企业方（即标的公司），通常参加签订合同的为标的公司、企业实际控制人或者大股东及其他原股东。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护机制，又对融资方起着一定的激励作用，在风险投资圈是比较盛行的做法。

对赌主要涉及二部分内容：

一、对赌条件；

二、触发机制——股权回购或者现金补偿。

关于对赌条件，主要是：

1、非财务性指标——比如上市、用户数量、专利数量、网点…...；

2、财务性指标——比如营业收入、利润总额、净利润、净利润增长率……这些都可以作为对赌条件。

关于触发机制——股权回购

比如约定“目标公司在x年x月x日前没有成功实现合格上市或已存在x年x月x日前无法上市等情形时，各投资方有权要求现有股东以现金方式受让各增资方所持有的全部或部分公司股权；

受让价款=投资方总投资额*（1＋8%）n-投资方入股期间从目标公司处获得的业绩补偿-投资方届时已转让部分目标公司股份所取得的收入（含已分红收入）”。

关于触发机制——现金补偿

比如约定“如果目标公司在x年x月x日前未达成业绩指标，则投资方有权要求原股东在年度审计报告出具后30天内以现金方式向投资方进行补偿。现金补偿方式：每年补偿金额=投资额*（1-实际实现指标／承诺的指标）”。

关于对赌协议的效力，最高院在海富公司的案件中，表明了基本态度，即控股股东补偿承诺有效，但不认可融资公司承担估值调整补偿义务的效力。

因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”。

然而，商事仲裁关于对赌协议效力的观点却不尽相同。笔者通过大数据搜索发现，在一起对赌纠纷仲裁案中，仲裁庭多数意见认为，投资中心是基于本案协议约定的投资估值调整而取得制药公司的资产，而不是基于公司法的规定，以股东身份或因股东身份或通过行使股东权利或滥用股东权利而获取公司资产。

因此，公司法项下有关股东取得公司资产的法律途径与本案支付投资补偿款在法律上是不相干的两个问题。本案项下支付投资补偿款不构成《公司法司法解释（三）》中有关抽逃出资的认定，系争协议的全部当事方、利益关联方都是平等利益主体，不涉及国家利益或公共利益，没有需要法律特殊保护的利益方，因此，也不构成损害公司利益、债权人利益。”

基于上述理由，仲裁庭认为，融资公司承诺补偿条款具有经济上的正当合理性，而且不违反法律强制性规定，遂认定合法有效。

2018年9月29日“中国裁判文书网”公布了一份由最高人民法院判决的民事判决书——《强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书》（(2016)最高法民再128号）（以下简称“强静延案”）。

在这一全新案例中，最高法颠覆了过往“与被投公司进行对赌无效”的基本裁判规则，在“连带责任担保”这一问题上，承认被投公司对对赌责任承担担保责任有效。

最高法在再审中则认为：“本院再审认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：

其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。

公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。

本案中，全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。”

可以看出，从海富案到强静延案，最高法院在对赌问题上的价值取向发生了一些变化。那么，作为创始人在股权融资的过程中应当如何对待对赌协议呢？有以下四点建议给大家借鉴：

一、正确对待对赌协议

我们经常会遇到两类客户，一类客户对于投资协议非常谨慎，尤其是对赌条款表示不愿意接受；一类客户则反之，觉得只要投资人愿意以高估值投钱，对赌条款没关系。

我们认为这两类客户都有一定的问题，过于谨慎和过于乐观都不可取。作为创始人，心里抵触或不愿意接受对赌条款非常正常，谁愿意把有限责任转化为无限责任往自己身上揽？但是换位思考，投资人凭什么愿意投大钱、占小股？将大把大把的钱投到你控制的公司，不参与经营，天下哪有这般好事？

所以在股权融资的过程中是需要利益平衡保护机制的。我们提倡创始人需要正确对待对赌协议，既不能一概拒绝，更不能过于乐观，全盘接受投资人的对赌要求。

二、约定清楚对赌条件

关于对赌条件，有财务数据和非财务数据两类。

作为创始人一定要看清楚条件：比如财务性指标一定要定义清楚，就拿净利润来说，扣非净利润（扣除非经常性损益的净利润）和净利润就完全是两个概念，差之毫厘，谬以千里，同时还要统一会计准则、明确审计机构；关于非财务条件设置要注意结合自身情况，条件设置需合理、具体、可量化、可评测，避免后期出现扯皮的情形。

三、明确回购价格和时间节点

另外，关于对赌触发机制——股权回购，要注意关于股权回购的价格：必须明确计算公式，对于溢价率可以谈判，一定要设置合理，目前年化8%——10%是比较合理的数字，过高的溢价率，我们提醒创始人不要轻易去拿这部分投资人的钱。

另外很容易忽视的一点是股权回购的时间节点，对于投资人的股权回购权利一定要设时间限制，在约定的时间内不回购就失权，要么一起留下同甘共苦，要么拿钱走人，不能无限制拖延。

四、慎用标的公司作为对赌主体或连带担保

既然最高院已经有标的公司为创始股东对投资方的对赌协议承担连带担保责任的判例，我们提醒各位创始人还是要慎用标的公司作为对赌主体或连带担保。因为如果对赌失败，标的公司还可以正常经营，创始股东至少还能以比上一轮低的估值去出售一些自己的股权，换取一些资金去补偿承诺业绩方的投资人，不至于一败涂地；如果连标的公司都陷入争议和诉讼，无法正常经营，恐怕创始股东要想再引进新的投资人来解套则难如登天了。

“对赌协议”标的与我国《合同法》列出的有名合同不同，有名合同标的涉及的法律关系往往是单一的，而“对赌协议”涉及的法律关系是概括性的，尤其是对于公司内部治理、股权回购及公司上市等一系列安排，涉及《公司法》及上市公司监管等各种法律问题，所以作为创始人一定要重视，以上建议希望对大家有所帮助。